I. INTRODUCCIÓN

La actual situación de desaceleración económica internacional está llevando a los banqueros centrales a plantearse la posibilidad de explorar un nuevo tipo de política monetaria, en concreto una bajada de los tipos de interés.¹ ¿Por qué algunos economistas consideran que este tipo de medidas son la clave

para que las economías atraviesen la crisis del coronavirus?

La lógica es la siguiente, el tipo de interés es el precio que iguala el ahorro y la inversión y si hay mucha gente que quiere invertir y poca gente que quiere ahorrar los tipos de interés tienden a subir para que haya más gente que quiera ahorrar y suministre por tanto más ahorro al mercado, y por otro para que haya menos gente que demanda invertir de modo que dado que hay más inversión que ahorro incentive a que la inversión se reduzca hasta igualarse con el ahorro (Roca, 2002; De Gregorio, 2007; Levy, 2012).

Por el contrario, si el ahorro es abundante y la inversión es muy escasa los tipos de interés tienden a bajar para que menos gente ahorre y por tanto más gente consuma y para que más gente esté dispuesta invertir. Por lo cual, el ahorro es la oferta que determina el tipo de interés y la inversión es la demanda que determina el tipo de interés y como en todo precio más oferta y menos demanda son precios más bajos y mientras menos oferta y más demanda son precios más altos (Sánchez, 1994; Camacho, 2011).

En el contexto de la pandemia de crisis económica y sanitaria los agentes económicos han incrementado su demanda de liquidez para hacer frente a la incertidumbre y por tanto todos los activos que proporcionan liquidez han visto aumentar su demanda.² La clase de activos líquidos que han recibido mayor entrada de capital ha sido distinta a lo largo de los últimos 15 años, sin embargo, en el periodo 2020 las dos grandes categorías de activos que han concentrado las mayores entradas de capital han sido el oro y el dinero en efectivo de estados sólidos sean estos dólares, euros, libras entre otros (Hartnett & Wu, 2020).

Principalmente porque estos dos activos proporcionan liquidez y lo que se ha incrementado de manera muy sustancial durante la pandemia es la demanda de liquidez porque permite estar con opciones abiertas, esto quiere decir no comprometerse con nadie en medio de la incertidumbre. De modo que, se ha priorizado la disponibilidad de decidir cuándo usar la liquidez sin pérdida de valor ni exponerse a ningún riesgo y como en estos momentos es todo muy incierto se ha preferido estar en una posición de opciones abiertas de cara al futuro.

Dicho de otro modo, se quiere disponer del valor que se ha atesorado cuando se quiera y sin riesgo alguno, esto es la demanda de liquidez y es por eso que se demanda oro y dinero en efectivo. Ahora bien, del mismo modo de que si la demanda del oro aumenta el precio del oro tiende aumentar4, si la demanda de dinero aumenta y su oferta no lo hace lo que tendría que suceder es que el precio del dinero se incrementará

respecto a todos los demás bienes de la economía.⁵ Todo aquello que debemos de vender para comprar dólares valen menos, es decir los precios de los bienes, servicios y demás activos caerán. Dicho de otra manera, el valor del dólar sube con respecto a todo lo demás, este fenómeno se conoce como deflación (Argandoña, 1990; Buenaventura, 2003; Jimenez, 2019).

En esencia, los Bancos Centrales de todo el mundo en especial Estados Unidos y la Unión Europea han salido a la palestra para anunciar fuertes incrementos de la oferta monetaria justamente para evitar la deflación.⁶ Sin embargo, en el gráfico A.1 en Anexos se puede observar como la oferta monetaria controlada por el Banco Central del Ecuador vía tasa de interés no se ha modificado durante la pandemia.⁷

Por tanto, la pregunta de investigación de este artículo es conocer si el BCE ha actuado correctamente. Tenemos un incremento de la demanda de dinero eso ha provocado una tendencia deflacionista (ver gráfico

A.2 en Anexos), por consiguiente ¿debería el BCE aumentar la oferta monetaria para dar respuesta a los shocks inesperado del coronavirus y del aumento de la demanda monetaria para no solo equilibrarla, sino además estabilizar los principales precios relativos de la economía generando un marco de estabilidad para que los agentes económicos puedan seguir desarrollando sus operaciones?

Para entender cuáles son o cuales van hacer o cuales están siendo las consecuencias o las repercusiones de la política monetaria rígida del BCE de reusarse a incrementar la oferta monetaria a través de la bajada de tasas de interés⁸, se propone aplicar un modelo de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE, por sus siglas en inglés) que nos permita entender los mecanismos que entran en juego en este contexto.

En el modelo la autoridad monetaria posee dos objetivos (de inflación y de producto9) y un solo instrumento (la tasa de interés), originándose así el dilema entre la inflación y el producto agregado en el momento de elegir la mejor acción posible. Para dicho fin, este documento está estructurado de la siguiente forma: en la sección dos se desarrolla el modelo, en la sección tres se presentan los resultados de la simulación y en la cuatro se concluye.

II. MODELO DE EQUILIBRIO GENERAL NEOKEYNESIANO

La macroeconomía monetaria moderna10 se basa en lo que los académicos denominan el “Nuevo modelo Keynesiano de 3 ecuaciones” que nace como una alternativa al modelo tradicional IS-LM11 el cual emerge del marco analítico que ha desarrollado (Goodfriend & King, 1997; McCalluma & Nelson, 1998; Svensson, 1998; Clarida, Galí, & Gertler, 1999) y del trabajo más destacado de la mano de (Woodford, 2003). En este enfoque la política monetaria llevada a cabo por los bancos centrales se basa en la tasa de interés como instrumento para el control de la demanda y como uso del sistema de metas de inflación.

El objetivo de la presente sección consta de derivar formalmente el modelo base, de modo tal que una vez explicado los fundamentos del modelo podamos dar lugar a la mejora instrumentada para el caso del Ecuador. Para el desarrollo del modelo base seguiremos el análisis gráfico introductorio propuesto por (Carlin & Soskice, 2005) y el análisis analítico de (Corvalán, 2018).

Tal como su propio nombre lo indica el modelo consta de tres ecuaciones. La primera ecuación del modelo corresponde a la demanda agregada o curva IS (Investment-Saving) que se deriva de la ecuación de Euler del problema de maximización intertemporal de los consumidores.12

[1]

La curva IS representa el equilibrio en el mercado de bienes y señala que la demanda depende positivamente del gasto exógeno (A) y negativamente de la tasa de interés real (𝑟𝑡−1). Los desplazamientos de la IS vendrán dados por aumentos en Consumo, Inversión y Gasto reflejados en A. En cuanto la segunda ecuación corresponde a la curva de Phillips aumentada por expectativas de inflación o también llamada curva de oferta agregada que se deduce de la minimización de una función de pérdida de las firmas13:

[2]

Asumimos que la inflación del período π_t está determinada por la inflación pasada 𝜋𝑡−1 más el exceso de demanda de bienes en términos del producto equilibrado 𝑌𝑡- 𝑌𝑒. La tercera ecuación describe el comportamiento de la autoridad monetaria, el cual se deriva de la decisión óptima de tasa de interés que enfrenta el banco central dado el trade-off entre inflación- producto y se ciñe a la regla de (Taylor, 1993). Por lo cual, el banco central tiene una función de pérdida dada por:

[3]

Donde 𝜋𝑇 es el target de inflación y 𝛽 es un parámetro de aversión del banco central. Por lo tanto, el banco central busca minimizar el gap del nivel de actividad y el gap entre la inflación actual y el target. El valor de

𝛽 determinará la forma de las curvas de indiferencia del banco central dado su grado de interés entre controlar la inflación o mantener el nivel de empleo.

Gráfico 1
Funciones de pérdida del banco central respecto a desvíos en inflación y producto

Notas: De la función de pérdida se derivan las curvas de indiferencia que permiten observar cuanta desviación del producto de equilibrio y de la meta de inflación estará dispuesto a soportar el banco central. En el grafio de la izquierda se muestra un banco central averso a la inflación o “duro” (β>1) esto es, solo se ocupa de tener los precios a raya sin consideración alguna sobre el producto. De hecho, en el caso límite, esto es cuando beta tiende a infinito, el banco central no se despegaría del nivel objetivo para la tasa de inflación, por lo que la tasa de interés se debería ajustar todo lo que sea necesario sin consideración alguna sobre el nivel de producto. En contraposición el gráfico de la derecha muestra un banco central adverso al desempleo o “blando” (β<1) que prioriza al nivel de empleo, aunque ello provoque inflación. Por último, tenemos el caso de un banco central equilibrado β=1, donde es tan importante el nivel de desvío en inflación como en el nivel de actividad. Los círculos concéntricos denotan utilidad decreciente a medida que se alejan del punto central. El punto central respecto de estas curvas de indiferencia (f), se conoce como punto de felicidad y es el punto en el cual el banco central cumple con su meta de inflación y además alcanza el nivel de producto de equilibrio. El valor de β muestra por cuanto tiempo va a permitir el banco central tener una inflación cada vez más alta (baja), manteniendo un producto bajo (alto). Esto es distinto en cada situación y dependerá del objetivo primario del banco central. Estas combinaciones se establecen en la curva de Phillips, por esto se puede considerar a la curva de Phillips como un limitante de la política monetaria del banco central.

Por lo tanto, a partir de la función de pérdida establecida, se procede a minimizar la misma sujeto a la curva de Phillips de corto plazo:

[4]

[5]

Dado que el banco central opera sobre 𝑟𝑡−1, la misma impacta sobre 𝑌𝑡 por ende, la variable control es

𝑌𝑡. De esta manera queda definido el siguiente lagrangiano:

[6]

Por lo que, derivando con respecto al producto obtenemos las condiciones de primer orden:

[7]

[8]

[9]

Despejando respecto a 𝜋𝑡, tenemos:

[10]

Sumado a esto se despeja la tasa (Taylor) que aplica el banco central, es decir, dada la regla monetaria, la

curva de Phillips y la curva IS, se obtiene la tasa que aplica el banco central. Por lo que, reemplazado en la condición de primer orden es posible determinar la función de reacción del banco central:

[11]

De esta manera podemos graficar las curvas del modelo de 3 ecuaciones en los planos (𝑌𝑡; 𝑟) y caracterizar el equilibrio

[12]

[13]

[14]

Teniendo como objetivo aplicar el modelo al caso de Ecuador frente a la coyuntura del coronavirus, se analiza el funcionamiento del modelo base ante la presencia de un shock autónomo de demanda agregada. En ese sentido, en el grafico dos se presentan un shock de demanda negativo.

Gráfico 2.
Funcionamiento del modelo ante un shock de demanda negativo.

Notas: Un shock de demanda negativo, viene dado por un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda. Esto es, para la misma tasa de interés, la demanda agregada es menor. Bajo este contexto, si el banco central no hiciera nada, el producto se ubicaría por debajo del nivel de equilibrio 𝑌𝑒 lo cual haría que la tasa de inflación 𝜋1 se ubique por debajo del nivel objetivo 𝜋𝑇. Por lo tanto, si el objetivo del banco central es respetar el objetivo de inflación, independiente de las preferencias del mismo, la tasa debería

Notas: Un shock de demanda negativo, viene dado por un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda. Esto es, para la misma tasa de interés, la demanda agregada es menor. Bajo este contexto, si el banco central no hiciera nada, el producto se ubicaría por debajo del nivel de equilibrio 𝑌𝑒 lo cual haría que la tasa de inflación 𝜋1 se ubique por debajo del nivel objetivo 𝜋𝑇. Por lo tanto, si el objetivo del banco central es respetar el objetivo de inflación, independiente de las preferencias del mismo, la tasa debería

bajarse hasta 𝑟1. En efecto, si así no lo hiciese, en el próximo período los agentes incorporarían ello en sus expectativas, lo cual haría correr la curva de Phillips de corto plazo a la derecha y dejaría a la economía en su nivel de producto potencial, pero con deflación.

Definición del modelo de equilibrio general dinámico estocástico neo-keynesiano para el Ecuador

Para el caso del Ecuador, el equilibrio en el mercado de bienes (curva IS) estará dado por la producción actual que depende positivamente del valor esperado de la producción e inflación de mañana (𝑌𝑡+1, 𝜋𝑡+1) y negativamente tanto de un factor exógeno (𝑔𝑡) que representa al efecto coronavirus, como de la tasa de interés (𝑟𝑡).

[15]

En cuanto a la segunda ecuación que corresponde a la curva de Phillips aumentada por expectativas de inflación se establece que la inflación 𝜋𝑡 esta determinada por el valor esperado de la inflación de mañana 𝜋𝑡+1 más una porción de la demanda de bienes actual 𝑌𝑡

[16]

Por último, tenemos la ecuación de reacción del banco central, el cual ajustará la tasa de interés en función de la inflación actual 𝜋𝑡 más otros factores exógenos capturados en 𝑢𝑡 que en este caso representa el incrementado de la demanda de liquidez de los agentes económicos para hacer frente a la incertidumbre.

[17]

De esta manera en las ecuaciones (18) a (20) se define el modelo de equilibrio general dinámico estocástico neo-keynesiano para el caso de Ecuador.

[18]

[19]

[20]

El modelo se completa incorporando las ecuaciones que describen la evolución de los factores exógenos (𝑔𝑡, 𝑢𝑡).

[21]

[22]

III. RESULTADOS

La estructura del modelo, por un lado, considera a la tasa de interés 𝑟𝑡 y a la inflación 𝜋𝑡 como las variables observadas endógenas, por otro, la producción 𝑌𝑡 se considera como la variable de control inobservada y por último al efecto del coronavirus 𝑔𝑡 y la demanda de liquidez de los agentes económicos para hacer frente a la incertidumbre 𝑢𝑡 como las variables de estado. Las variables endógenas fueron obtenidas del Banco Central del Ecuador (BCE) con frecuencia mensual entre 02/2005 - 05/2020. En esta sección se presenta el comportamiento de las variables del modelo de equilibrio general dinámico estocástico neo- keynesiano para el caso del Ecuador ante shocks en (𝜀𝑡, 𝜉𝑡).

El parámetro del efecto de la producción sobre la inflación actual es de 𝛼=0.7885, la teoría predice que este parámetro será positivo, de hecho, en la estimación es positivo. Por otro lado, el valor del impacto de las expectativas de la inflación futura en la inflación presente es de 𝛽=0.2037 mientras que, el grado con el que el banco central responde a movimientos de la inflación en la literatura son típicamente alrededor de 1.5 en la estimación el valor es de

𝛽 Importar tabla 1 = 4.90, el cual demuestra que el banco central tiene una política fuerte de aversión a la inflación.

Finalmente, las variables de estado son persistentes en la estimación de sus parámetros con 𝜌𝑔= 0.8154 para el efecto coronavirus y 𝜌𝑢=0.3705 para el efecto del aumento de la demanda de dinero, aparte de eso, el shock de la variable estado g es denotada en Sd(e.g) y tiene una desviación estándar de 1.5796, mientras que el shock de la variable estado u se denota en Sd(e.u) con una desviación estándar de 0.3706.

Por un lado, la primera ecuación señala que un shock de una unidad de la variable estado (u) reduce la producción estimada en -0.2222 y una unidad de shock de (g) reduce la producción en -0.2465. Por otro, la ecuación dos, estima de igual forma que un choque en la variable estado (u) generan un efecto de reducción en la inflación de -0.1895 y un shock de (g) reduce la inflación en -0.2331. Por último, la tasa de interés se reduce en -1.1446 ante un shock de una unidad de la variable estado (g), mientras que un shock en (u) no tiene efecto significativo sobre la tasa de interés.

Gráfico 3
Funciones respuesta ante un shock de g

Notas: Elaboración en base a los resultados del modelo.

La presencia del componente autorregresivo del shock del coronavirus afecta de manera apreciable a las variables macroeconómicas. De acuerdo con estos resultados, el modelo predice que la autoridad monetaria adversa a la inflación tiende a reducir la tasa de interés cuando se hace prolongada la tendencia deflacionaria.

Gráfico 4.
Funciones respuesta ante un shock de u.

Notas: Elaboración en base a los resultados del modelo.

IV. CONCLUSIONES

En este artículo se ha desarrollado un modelo de equilibrio general dinámico estocástico neo-keynesiano para responder a la siguiente pregunta ¿debería el BCE aumentar la oferta monetaria vía tasa de interés para dar respuesta a los shocks inesperado del coronavirus y del aumento de la demanda monetaria para no solo equilibrarla, sino además estabilizar los principales precios relativos de la economía generando un marco de estabilidad para que los agentes económicos puedan seguir desarrollando sus operaciones?. Un aporte adicional de este trabajo es derivar formalmente el modelo base, de modo tal se proporciona una forma de explicar los fundamentos del modelo.

Tras resolver numéricamente el modelo también se estimó las funciones de impulso respuesta frente a los dos distintos shocks exógenos. En general, los hallazgos obtenidos muestran que ante el choque del coronavirus o del aumento de la demanda monetaria ambas resultan en una caída de los niveles de producción y de precios, por lo que la respuesta a la pregunta planteada es que sí debería existir la disposición hacia una bajada de la tasa de interés. Sin embargo, todo dependerá de la política del BCE. En síntesis, lo que es de mayor importancia converge, por un lado, a la incertidumbre de saber si los choques del coronavirus y del aumento de la demanda monetaria serán mucho más persistentes en el tiempo de lo proyectado y por otro, si la autoridad monetaria estará dispuesta a bajar los tipos de interés para continuar con su política “dura” de aversión a la inflación que ha mantenido durante los últimos 15 años.

ANEXOS

Gráfico A.1.
Evolución de la Tasa de Interés.

Notas: La tasa de interés es determinada por la junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera del Ecuador. El cálculo lo realiza a través de la información consolidada a nivel nacional de todas las entidades que reportan al BCE. El gráfico muestra la evolución de la tasa de interés de los últimos 6 años de un periodo de estudio comprendido entre 2005-2020. Fuente: Datos obtenidos del BCE.

Gráfico A.2
Evolución de la Inflación.

Notas: La inflación es un estadístico mensual que lo calcula el Instituto nacional de estadísticas y censos, el cual captura las variaciones en el valor del consumo final promedio de los hogares, atribuido exclusivamente a cambios en el nivel general de precios. El gráfico muestra la evolución de la inflación de los últimos 6 años de un periodo de estudio comprendidio entre 2005- 2020 Fuente: Datos obtenidos del BCE.

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Notas